Understanding Argentina’s Coming Default

At the time of this writing, Argentina is a few days away from formally defaulting on its debts.  How could this happen three times in just twenty-eight years?

Following the 2001 default, Argentina offered a debt swap (a restructuring of debt) to its creditors in 2005.  Many bondholders accepted the Argentine offer, but some of them did not.  Those who did not accept the debt swap are called the “holdouts.”  When Argentina started to pay the new bonds to those who entered the debt swap (the “holdins”), the holdouts took Argentina to court under New York law, the jurisdiction under which the Argentine debt has been issued.  After the US Supreme Court refused to hear the Argentine case a few weeks ago, Judge Griesa’s ruling became final.

The ruling requires Argentina to pay 100 percent of its debt to the holdouts at the same time Argentina pays the restructured bonds to the “holdins.”  Argentina is not allowed, under Griesa’s ruling, to pay some creditors but not others.  The payment date was June 30.  Because Argentina missed its payment, it is now under a 30-day grace period.  If Argentina does not pay by the end of July it will, again, be formally in default.

This is a complex case that has produced different, if not opposite, interpretations by analysts and policy makers.  Some of these interpretations, however, are not well-founded.

How Argentina Became a Bad Debtor

An understanding of the Argentine situation requires historical context.

At the beginning of the 1990s, Argentina implemented the Convertibility Law as a measure to restrain the central bank and put an end to the hyperinflation that took place in the late 1980s.  This law set the exchange rate at one peso per US dollar and stated that the central bank could only issue pesos in fixed relation to the amount of US dollars that entered the country.  The Convertibility Law was, then, more than just a fixed-exchange rate scheme.  It was legislation that made the central bank a currency board where pesos were convertible to dollars at a “one to one” ratio.  However, because the central bank had some flexibility to issue pesos with respect to the inflow of US dollars, it is better described as a “heterodox” rather than “orthodox,” currency board.

Still, under this scheme, Argentina could not monetize its deficit as it did in the 1980s under the government of Ricardo Alfonsín.  It was the monetization of debt that produced the high inflation that ended in hyperinflation.  Due to the Convertibility Law during the 1990s, Carlos Menem’s government could not finance the fiscal deficit with newly created money.  So, rather than reduce the deficit, Menem changed the way it was financed from a money-issuance scheme to a foreign-debt scheme.  The foreign debt was in US dollars and this allowed the central bank to issue the corresponding pesos.

The debt issued during the 1990s took place in an Argentina that had already defaulted on its debt six times since its independence from Spain in 1816 (arguably, one-third of Argentine history has taken place in a state of default), while Argentina also exhibited questionable institutional protection of contracts and property rights.  With domestic savings destroyed after years of high inflation in the 1980s (and previous decades), Argentina had to turn to international funds to finance its deficit.  And because of the lack of creditworthiness, Argentina had to “import” legal credibility by issuing its bonds under New York jurisdiction.  Should there be a dispute with creditors, Argentina stated it would accept the ruling of New York courts.

Many opponents of the ruling today claim that Argentina’s creditors have conspired to take away Argentine sovereignty, but the responsibility lies with the Argentine government itself, which has established a long record of unreliability in paying its debts.

The Road to the Latest Default

These New York-issued bonds of the 1990s had two other important features besides being issued under New York legal jurisdiction.  The incorporation of the paripassu clause and the absence of the collective action clause.  The paripassu clause holds that Argentina agrees to treat all creditors on equal terms (especially regarding payments of coupons and capital).  The collective action clause states that in the case of a debt restructuring, if a certain percentage of creditors accept the debt swap, then creditors who turn down the offer (the “holdouts”) automatically must accept the new bonds.  However, when Argentina defaulted on its bonds at the end of 2001, it did so with bonds that included the paripassu clause but which did not require collective action by creditors.

Under the contract that Argentina itself offered to its creditors, which did not include the collective action clause, any creditor is entitled to receive 100 percent of the bonus even if 99.9 percent of the creditors decided to enter a debt swap.  And this is precisely what happened with the 2001 default.  When Argentina offered new bonds to its creditors following the default, the “holdouts” let Argentina know that under the contract of Argentine bonds, they still have the right to receive 100 percent of the bonds under “equality of conditions” (paripassu) with those who accepted the restructuring.  That is, Argentina cannot pay the “holdins” without paying the “holdouts” according to the terms of the debt.

The governments of Nestor Kirchner and Cristina Kirchner, however, in another sign of their contempt for institutions, decided to ignore the holdouts to the point of erasing them as creditors in their official reports (one of the reasons for which the level of debt on GDP looks lower in official statistics than is truly the case).

It could be said that Judge Griesa had to do little more than read the contract that Argentina offered its creditors.  In spite of this, much has been said in Argentina (and abroad) about how Judge Griesa’s ruling damages the legal security of sovereign bonds and debt restructuring.

The problem is not Judge Griesa’s ruling.  The problem is that Argentina had decided to once again prefer deficits and unrestrained government spending to paying its obligations.  Griesa’s ruling suggests that a default cannot be used as a political tool to ignore contracts at politician’s convenience.  In fact, countries with emerging economies should thank Judge Griesa’s ruling since this allows them to borrow at lower rates given that many of these countries are either unable or unwilling to offer credible legal protection to their own creditors.  A ruling favorable to Argentina’s government would have allowed a government to violate its own contracts, making it even harder for poor countries to access capital.

We can simplify the case to an analogy on a smaller scale.  Try to explain to your bank that since it was you who squandered your earnings for more than a decade, you have the right to not pay the mortgage with which you purchased your home.  When the bank takes you to court for not paying your mortgage, explain to the judge that you are a poor victim of evil money vultures and that you have the right to ignore creditors because you couldn’t be bothered with changing your unsustainable spending habits.  When the judge rules against you, try to explain to the world in international newspapers how the decision of the judge is an injustice that endangers the international banking market (as the Argentine government has been doing recently).  Try now to justify the position of the Argentine government.

This article was originally published on the Mises.org site on July 30, 2014.

Nicolás Cachanosky is Assistant Professor of Economics at Metropolitan State University of Denver. See Nicolás Cachanosky’s article archivesLink to this article read aloud by Robert Hale. 

Entendiendo El Incumplimiento de Argentina Que se avecina

Al momento de este escrito, Argentina está a unos pocos días del formal imcumplimiento de su deuda. Cómo pudo esto haber pasado tres veces en sólo veintiocho años?

Después del incumplimiento del 2001, Argentina ofreció una reestructuración de su deuda haciendo un canje a los acreedores en 2005.  Muchos personas con éstos títulos aceptaron de Argentina el ofrecimiento, pero algunos no lo hicieron.  Estos que no aceptaron el canje de deuda son llamados los “holdouts”.  Cuando Argentina empezó a pagar los nuevos títulos de aquellos que entraron en la reestructuración llamados los “holdins”, los holdouts llevaron a Argentina a juicio bajo la ley de Nueva York, dónde Argentina hubo entrado en deuda.  Después de que la Suprema Corte de Justicia negara una audiencia a la Argentina la sentencia del Juez Griesa se hizo final.

La sentencia es que la Argentina pague el total (100%) de lo que debe a los “holdouts” al mismo tiempo que paga los títulos reestructurados a los “holdins”.  Argentina no está permitida bajo la sentencia del juez Griesa de pagar a unos acreedores y a otros no.  La fecha de pago fue el 30 de Junio.  Cómo Argentina no pagó su deuda entró en un “período de Gracia” de 30 días más.  Si Argentina no paga a fines de Julio, entrará nuevamente en Incumplimiento Formal.

Este es un caso complejo, que ha producido diferentes, y hasta opuestas interpretaciones de analistas y políticos.  Sin embargo, no obstante, algunas de éstas interpretaciones no tienen fundamento.

Cómo Argentina se convirtió en un mal acreedor

Para entender la situación argentina se necesita examinar el contexto histórico.

A los comienzos de 1990, Argentina cumplió con la Ley de Convertibilidad cómo medida para limitar al Banco Central y dar fin a la hiperinflación que comenzó a fines de 1980.  Esta Ley ponía el cambio a un peso el dólar ( 1$= 1U$) y declaraba que el Banco Central sólo podía emitir pesos en relación fija a la cantidad de dólares que entraban al país.  La Ley de Convertibilidad, fue, entonces más que solamente un plan de tarifa fija monetaria.  Fue una legislación que hizo del Banco Central “el tablero conductor” dónde los pesos se convertían en dólares en un radio de uno a uno.  No obstante, porque el Banco Central tenía algo de flexibilidad emitiendo pesos con respecto al flujo de dólares, es mejor describir al “tablero conductor” como heterodoxo y no ortodoxo.

Aún así, bajo este sistema Argentina no pudo solventar su déficit monetario como lo logró en 1980 el gobierno de Raúl Alfonsín.  La monetarización de la deuda fue la que produjo la alta inflación que terminó entonces en hiperinflación.  Durante 1990, debido a la Ley de Convertibilidad, el gobierno de Carlos Menem no pudo financiar el déficit fiscal con su nuevo dinero, el austral.  Entonces, envés de reducir el déficit, Menem cambió la estructura financiera de plan de emisión monetaria  a plan de deuda externa.  La deuda externa era en dólares y ésto permitió al Banco Central emitir su correspondiente cantidad en pesos.

La deuda producida durante 1990 fue en una Argentina que ya había caído en incumplimiento en el contrato de deuda seis veces desde su independencia de España en 1816.  (discutible, la tercera parte de la historia Argentina transita en estado de incumplimiento de deuda) mientras Argentina también exibe sospechosa protección institucionalzada de contratos y derechos de propiedad.  Con los ahorros domésticos destruídos después de años de gran inflación, en 1980 Argentina recurrió a los fondos internacionales para financiar su déficit.   Y por la falta de mérito crediticio, Argentina tubo que “importar” credibilidad legal: emitiendo títulos bajo la jurisdicción de Nueva York.  Dándose el caso de una futura disputa con sus acreedores, Argentina declaró que aceptaría la autoridad de la Corte de Nueva York.

Muchos opositores a la sentencia hoy mantienen que los acreedores de Argentina conspiraron para arrancarle su soberanía, pero la responsabilidad yace en el gobierno Argentino quién ha establecido un antecedente de carencia de fiabilidad en pagar deudas.

El Camino a el úlitmo incumplimiento

Estos títulos de 1990 emitidos en Nueva York tubieron otras dos importantes caractrísiticas además de haber sido emitidos bajo la jurisdicción legal de Nueva York.  La incorporación de la cláusula paripassu y la ausencia de la cláusla de acción colectiva.  La cláusula paripassu sostiene que la Argentina está de acuerdo en tratar a todos sus acreedores en los mismos términos (Especialmente refiriéndose a pagos de vales y dinero).  La cláusula de acción colectiva declara que en caso de reestructuración de deuda, si una cierta cantidad de acreedores acepta el canje de deuda, los acreedores que no acepten la oferta ( los holdouts, automáticamente están en obligación de aceptar los nuevos títulos).  De cualquier modo, cuando Argentina no cumplió con los títulos a fines de 2001, lo hizo con títulos que inlcuían la cláusula paripassu Pero éstos NO requerían de la cláusla de acción colectiva de sus acreedores. 

Bajo los contratos que la Argentina ofreció a sus acreedores, los cuales no incluían la la cláusula de acción colectiva, cualquier acreedor está en derecho de recibir el cien por ciento (100%) de los títulos, aún así, si el 99.9% de los acreedores deciden entrar en el canje de deuda.  Y ésto es precisamente lo qué pasó con el incumpliemiento de deuda del 2001.  Después del úlitmo incumplimiento, cuando Argentina ofreció nuevos títulos a sus acreedores, los “holdouts” le hicieron saber a la Argentina que bajo el contrato de los títulos argentinos, ellos tienen aún el derecho de recibir 100% de los títulos bajo la cláusula paripassu en igualdad de condiciones con aquellos que aceptaron la reestructuración.  Esto significa que Argentina no puede pagar a los “holdins” sin pagar también a los “holdouts” de acuerdo con los términos establecidos el endeudarse. 

En las gobernaciones de Néstor Kirchner y Cristina Kirchner, de cualquier modo, en otra señal de su desprecio a las instituciones, deciden ignorar a los “holdouts” al punto de borrarlos como acreedores en sus reportes oficiales-una de las razones por las cuales el nivel de deuda en el Producto Interno Bruto (PIB ó PBI) se ve más bajo en las estadísticas oficiales de lo que es en verdad-. 

Se podría agregar que el Juez Griesa ha tenido que hacer un poco más que sólo leer los contratos que la Argentina ofreció a sus acreedores.  A pesar de todo, mucho se ha dicho en Argentina -y en el extrajero- sobre cómo el veredicto del Juez Griesa daña la seguridad legal de títulos soberanos y la reestructuración de deuda. 

El problema no es el  dictámen del Juez Griesa.  El problema es que, una vez más, Argentina ha elegido el déficit y la sentencia del Juez Giesa sugiere que un incumplimiento bajo palabra, no puede usarse como un instrumento político para ignorar contratos según conveniencia de políticos.  De hecho, países con economías emergentes deberían agradecer al dictámen del Juez Griesa ya que desde éste momento podrán pedir préstamos a bajos intereses dado que muchos de estos países son  imposibilitados o renuentes de ofrecer una protección legal crediticia a sus propios acreedores.  Una sentencia favorable para el gobierno argentino, habría permitido al gobierno violar sus propios contratos, haciendo aún más difícil a los países pobres acceder a capital. 

Podemos simplificar el caso con una analogía en menor escala.  Trate de explicar a su banco que cómo fue Ud. quién despilfarró sus ganancias por más de diez años, usted está en el derecho de no pagar el crédito de su hogar.  Cuando el banco lo lleva a juicio por no pagar el crédito de su casa, explíquele al juez que usted es una pobre víctima de los diabólico buitres del dinero y que usted tiene derecho de ignorar a sus acreedores porque usted no pudo ocuparse de cambiar sus habitos de derrochar dinero.  Cuando el juez dicte sentencia en su contra, trate de explicar al mundo y a los periódicos internacionales como la decisión del juez es una injusticia que pone en peligro el mercado bancario internacional (como los gobernantes argentinos han estado haciendo últimamente)  Trate ahora de justificar la posición del gobierno argentino.

El 30 de Julio de 2014 éste artículo fue publicado en primicia en Mises.org.

Nicolás Cachanosky es argentino y asistente de un profesor de la Universidad Estatal Metropolitana de Denver en Economía.  Vea los artículos en archivo de Nicolás Cachanosky.

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